Geldwertstabilität im Euroraum

EZB-Politik: Die negativen Folgen für die Realwirtschaft sind unübersehbar

16.08.2016

Mit unkonventionellen Maßnahmen versucht die EZB, für Geldwertstabilität im Euroraum zu sorgen. Doch ohne Strukturreformen läuft diese Politik ins Leere, so DZ Bank-Chefvolkswirt Stefan Bielmeier.

Stefan BielmeierStefan Bielmeier


Das oberste Ziel der Europäischen Zentralbank (EZB) ist die Wahrung der Geldwertstabilität der Eurozone. Diesen Auftrag verstehen die Währungshüter dahingehend, dass sie auch zu drastischen geldpolitischen Mitteln zu greifen haben, um den ihrer Auffassung nach hohen deflationären Risiken, die unter anderem eine Folge der Staatsschuldenkrise sind, entgegenzutreten. Nach der Entscheidung der Briten für den EU­-Austritt stehen die Zeichen bei der EZB weniger denn je auf geldpolitischer Straffung – im Gegenteil.

Lage in Italien bleibt angespannt


Über den Erfolg der EZB­-Politik lässt sich indes streiten. Trotz rekordniedriger Zinsen und eines inzwischen auf 80 Milliarden Euro pro Monat gewachsenen Anleihekaufprogramms verharrt die Inflationsrate auf niedrigem Niveau. Andere Einflussfaktoren auf die Teuerungsrate, wie die gefallenen Energiepreise, wiegen bislang offensichtlich schwerer. Dennoch hat die Kreditvergabe in der Eurozone in den vergangenen Monaten zugelegt, die Trendwende wurde aber schon vor Beginn der massiven Anleihekäufe vollzogen. In den am stärksten von der Kreditklemme betroffenen Ländern wie Italien bleibt die Lage hingegen wei­ter stark angespannt.

Den mehr oder weniger großen Erfolgen der ultraexpansiven Geldpolitik stehen die nicht unerheblichen Begleiterscheinungen der Anleihekäufe gegenüber. Seit Beginn des Aufkaufprogramms sind die Staatsanleiherenditen weiter deutlich gefallen, während die Risikoprämien der ehemaligen oder Noch-Krisenstaaten bei Weitem nicht mehr die tatsächlichen fundamentalen Gefahren abbilden. Die negativen Folgen für die Finanz­ und die Realwirtschaft sowie die Vermögensbildung sind unübersehbar. Die Stabilität des Bankensektors leidet unter dem Zusammenwirken von Anleihekäufen und negativem Einlagesatz. Lebensversicherungen und privaten Rentenkassen fällt es zunehmend schwerer, Leistungsversprechen einzuhalten, während immer mehr Anleger in riskantere Anlagen ausweichen. Aber auch die Realwirtschaft verzeichnet Fehlallokationen, wie teilweise überschießende Immobilienmarktpreise zeigen.

Profiteure der Lage am Rentenmarkt sind die Finanzminister der EWU­-Staaten. Die Aufwendungen für den Schuldendienst nehmen kontinuierlich ab, wäh­rend der volle Effekt dieser „Draghi­-Dividende“ im Hinblick auf die durchschnittliche Laufzeit der Staatsanleihen von sechs bis sieben Jahren erst mit großer zeitlicher Verzögerung zum Tragen kommt. Diese Einsparungen geben den EWU­-Staaten die Möglichkeit, die Haushalte zu konsolidieren und die Verschuldung abzubauen.

In der Praxis handeln aber nur die wenigsten Staaten so vorausschauend. Anstatt dessen werden fiskalische Konsolidierungsziele permanent nach hinten verschoben. Getrieben von der Unzufriedenheit der Wähler und einer wachsenden sozialen Kluft legen viele Staaten inzwischen sogar den Rückwärtsgang bei den Reformen ein. Die Sozialausgaben werden erhöht, die Steuern gesenkt und wichtige Wettbewerbsreformen hinausgezögert. Die Draghi­-Dividende droht damit konsumiert anstatt investiert zu werden, während durch den Markteingriff der EZB der mahnende Zeigefinger der Investoren mehr oder minder ausbleibt.

Reformen werden versäumt


Trotz des Trends, die Konvergenzkriterien zunehmend in Zweifel zu ziehen, schreckt die EU-­Kommission vor Sanktionsmaßnahmen zurück. Sie duldet die Renationalisierung der Wirtschaftspolitik, um das Erstarken populistischer Kräfte nicht zu fördern. Während in Kerneuropa Rechtspopulisten den Gemeinschafts­- und Solidargedanken der Union in Zweifel ziehen, geben sich in den Peripheriestaaten vornehmlich linkspopulistische Kräfte austeritätskritisch.

Wenngleich politisch nachvollziehbar, birgt das Verhalten der Regierungen ökonomisch große Risiken. Würde sich die Periode der ultraexpansiven Geldpolitik dem Ende zuneigen, weil die Inflation steigt, könnte es an den Kapitalmärkten zu einer Neubewertung der Risikolage kommen, bei der die fundamentale Lage der einzelnen Eurostaaten wieder an Bedeutung gewinnt. In einem ungünstigen Fall schnellen die Renditen der EWU-­Staatsanleihen soweit in die Höhe, dass eine eigenständige Refinanzierung am Markt dann nicht mehr möglich wäre. Die Staaten wären dann erneut auf Hilfsmaßnahmen der EZB und/oder der Sicherungseinrichtungen der EU angewiesen, was den Nexus zwischen Staaten und Notenbank noch weiter vergrößerte. Paradoxerweise wären die Staaten dann gezwungen, auch unter sehr viel widrigeren Bedingungen die Reformen nachzuholen, die heute versäumt werden.


Der Artikel ist in der August-Ausgabe von „Profil - das bayerische Genossenschaftsblatt“ erschienen.