Grünbuch zur Kapitalmarktunion

Warum Unternehmensfinanzierung nicht ohne Banken funktioniert

09.04.2015

Der Genossenschaftsverband Bayern hat das Grünbuch zur geplanten EU-Kapitalmarktunion analysiert. In dem Positionspapier wird insbesondere deutlich, dass sich die Wachstums- und Beschäftigungsziele der EU-Kommission nur gemeinsam mit den Banken erreichen lassen. Die Ergebnisse im Detail:


Um was geht es beim Grünbuch zur Kapitalmarktunion?

Die EU-Kommission hat ein Grünbuch zur Schaffung einer europäischen Kapitalmarktunion vorgelegt. Mehr Wachstum und Beschäftigung sind die Ziele dieser Initiative. Der zuständige EU-Kommissar Hill verspricht sich von der Kapitalmarktunion, dass vor allem mittelständische Unternehmen ihren Finanzierungsbedarf leichter decken können, dass die Sparer von einer größeren Auswahl an Investitionsmöglichkeiten profitieren und dass Investoren aus der ganzen Welt in die europäische Volkswirtschaft investieren. Zudem soll das Finanzsystem durch die Kapitalmarktunion robuster werden.

In dieser Analyse werden die Ziele und Vorschläge der EU-Kommission im Grünbuch wirtschaftpolitisch hinterfragt. Im ersten Kapitel werden die Beweggründe für die Förderung der Kapitalmärkte in der EU dargestellt. Die Ursachen der Bankorientierung in den europäischen Finanzsystemen sind das Thema des zweiten Kapitels. Im dritten Kapitel folgt eine Analyse der Problemfelder, die mit der Kapitalmarktunion verbunden sind. Die Risiken der Kapitalmarktunion für Unternehmen, Anleger und das Finanzsystem stehen dabei im Vordergrund. Auch auf die Rolle der Banken für eine funktionierende Kapitalmarktunion wird eingegangen. Zuletzt wird die Frage aufgeworfen, inwiefern das Projekt Kapitalmarktunion mit dem Subsidiaritätsprinzip vereinbar ist.

Was sind die Ergebnisse der Analyse des Grünbuchs?

  • Die Ziele der Kapitalmarktunion lassen sich nur mit den Banken erreichen. Eine konsistente und zielgerichtete Regulierung von Banken und Kapitalmärkten ist die Voraussetzung für eine funktionierende Kapitalmarktunion.

  • Kleine und mittlere Unternehmen brauchen den Bankkredit. Die Kapitalmarktfinanzierung ist für sie meistens ungeeignet oder hat erhebliche Nachteile.

  • Anleger sind auf integrierten europäischen Kapitalmärkten auf einen effektiven Schutz und auf eine kundengerechte Beratung angewiesen.

  • Größere Kapitalmärkte und deren Verflechtung mit Banken können Risiken für die Finanzsystemstabilität darstellen.

  • Die politische oder regulatorische Bevorzugung der Kapitalmärkte hätte negative Konsequenzen für die Mittelstandsfinanzierung, die Sparer und die Finanzsystemstabilität.

  • Eine Reihe von Zielen, die im Grünbuch zur Kapitalmarktunion benannt werden, lassen sich durch entsprechende Kalibrierung bisheriger Finanzmarktregulierungen, insbesondere aber eine Überarbeitung von Basel III effektiver erreichen.

  • Die Pläne der EU-Kommission bedeuten einen Eingriff in die Entscheidungsfreiheit der Bürger und ihre Lebensumstände. Die nationalen Parlamente brauchen deshalb ein Mitspracherecht bei der Errichtung der Kapitalmarktunion.

Inhalt der Analyse


1. Können größere Kapitalmärkte mehr Wachstum und Beschäftigung schaffen?

1.1 Zusammenhang zwischen Kapitalmärkten und Wachstum nicht eindeutig
1.2 Kapitalmärkte können keine Wettbewerbsfähigkeit schaffen
1.3 Kapitalmarktunion kann Strukturreformen nicht ersetzen

2. Ist der Bankensektor in der EU zu groß? Ursachen der Bankorientierung in Europa

2.1 Kapitalmarktfinanzierung für den Mittelstand häufig ungeeignet.
2.2 Mittelstandsfinanzierung braucht Banken
2.3 Altersvorsorge über Sozialversicherung
2.4 Präferenz für sichere und schnell verfügbare Vermögenswerte

3. Problemfelder der geplanten EU-Kapitalmarktunion

3.1 Problemfeld Unternehmensfinanzierung
3.1.1 Auswirkungen der Bankenregulierung wird zu wenig beachtet
3.1.2 Neue Rechnungslegungsstandards können Informationslücke nicht schließen
3.1.3 Eigenkapitalmärkte nur für wenige Unternehmen attraktiv

3.2 Problemfeld Anlegerschutz
3.2.1 Zielkonflikt beim Anlegerschutz
3.2.2 Qualifizierte Anlageberatung

3.3 Problemfeld Finanzsystemstabilität
3.3.1 Risikoteilung auf Kapitalmärkten kann zu Ansteckungseffekten führen
3.3.2 Kapitalmärkte bergen Systemrisiken
3.3.3 Verflechtung von Banken und Kapitalmärkten kann Krisen verstärken

3.4. Problemfeld Subsidiarität
3.4.1 Präferenzen der Bürger und Unternehmen müssen beachtet werden.
3.4.2 Kein Eingriff in die individuelle Anlageentscheidung
3.4.3 Mitspracherecht der nationalen Parlamente notwendig


Komplette Analyse des Grünbuchs zur Kapitalmarktunion als PDF herunterladen



1. Können größere Kapitalmärkte mehr Wachstum und Beschäftigung schaffen?

Im Grünbuch sind fünf Grundsätze für die Errichtung einer Kapitalmarktunion festgelegt. Der erste lautet: Die Kapitalmarktunion „soll gewährleisten, dass Wirtschaft, Wachstum und Beschäftigung den größtmöglichen Nutzen aus den Kapitalmärkten ziehen.“ Diesem Grundsatz liegt die Vorstellung zugrunde, dass die Kapitalmarktunion zu einem Zufluss von Kapital und dessen bestmöglicher Verwendung in Europa führen wird. Die Überwindung von Hindernissen, „die die Märkte fragmentieren und der Entwicklung spezifischer Marktsegmente im Weg stehen“ (S.9 des Grünbuchs (1); im Text folgende Seitenangaben verweisen jeweils auf relevante Stellen im Grünbuch) ist deshalb eine zentrale Forderung im Grünbuch.

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1.1 Zusammenhang zwischen Kapitalmärkten und Wachstum nicht eindeutig

Bislang konnte empirisch nicht abschließend geklärt werden, in welchem Verhältnis Kapitalmärkte und Wachstum stehen: Beeinflussen größere Kapitalmärkte das Wachstum oder ist es umgekehrt? Die EU-Kommission stützt ihre Argumentation, die sie detailliert in einem Working-Paper darlegt (2), auf eine aktuelle Studie. Die Autoren dieser Studie halten aber selbst fest, dass Erkenntnisse über den Wirkungszusammenhang zwischen Kapitalmärkten und Wachstum schwierig zu gewinnen sind und dabei erhebliche methodische Schwierigkeiten auftreten. (3) Das European Systemic Risk Board (ESRB) kommt zwar zu der Einschätzung, dass ein höherer Anteil der Kapitalmarktfinanzierung an der Finanzierungsstruktur einer Volkswirtschaft einen leichten, positiven Wachstumseffekt haben könnte. (4) Frühere Studien konnten diesen Effekt aber nicht nachweisen. (5) Mit den verwendeten statistischen Methoden kann zudem von solchen Korrelationen nicht auf einen Ursache-Wirkungs-Zusammenhang geschlossen werden. Die Ergebnisse sind also mit Vorsicht zu interpretieren. Vor diesem Hintergrund sollte der erwartete Wachstumseffekt einer europäischen Kapitalmarktunion nicht überschätzt werden.

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1.2 Kapitalmärkte können keine Wettbewerbsfähigkeit schaffen

Die EU-Kommission erhofft sich von größeren Kapitalmärkten eine Erhöhung der Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Volkswirtschaften. So lautet der fünfte Grundsatz im Grünbuch: Die Kapitalmarktunion „sollte dazu beitragen, Investitionen aus aller Welt anzuziehen und die Wettbewerbsfähigkeit der EU zu steigern.“ Doch die Wettbewerbsfähigkeit eines Wirtschaftsraums wird dadurch bestimmt, wie attraktiv er für die Produktion von Gütern und Dienstleistungen im Vergleich zu anderen Wirtschaftsräumen ist. Große, integrierte europäische Kapitalmärkte können allenfalls dazu beitragen, zusätzliche Kanäle zu schaffen, um das Kapitalangebot und die Kapitalnachfrage in Europa zusammenzubringen. Werden dadurch Investitionen finanziert, steigt die Produktivität und damit auch die Wettbewerbsfähigkeit einer Volkswirtschaft. In der Folge entstehen dann Wachstum und Beschäftigung. Sehen Investoren aber keine rentablen Investitionsmöglichkeiten, weil die realwirtschaftlichen Rahmenbedingungen in einem Land nicht stimmen, können integrierte gesamteuropäische Kapitalmärkte nur wenig bewirken. Die Kapitalmarktunion ist somit kein Ersatz für attraktive realwirtschaftliche Rahmenbedingungen.

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1.3 Kapitalmarktunion kann Strukturreformen nicht ersetzen

Insofern würde auch ein größeres Kapitalangebot in Europa in den wachstumsschwachen Regionen Europas nur in geringem Maße zu einer Verbesserung der Wirtschaftslage beitragen. Wird die Erhöhung des Kapitalangebots zudem politisch forciert, könnte das dazu führen, dass ökonomisch riskante Projekte finanziert werden. Eine solche Fehlallokation von Kapital durch ein übermäßiges Kapitalangebot war eine der Ursachen für die Übertreibungen auf den spanischen und irischen Immobilienmärkten, die zur Wirtschaftskrise in diesen Ländern beigetragen haben. Eine fehlende wirtschaftliche Dynamik lässt sich folglich mittel- und langfristig nur durch die Schaffung guter Investitionsbedingungen erreichen. Dafür müssen z.B. Arbeitsmärkte, Sozialsysteme und Staatshaushalte reformiert und regulatorische Hemmnisse abgebaut werden. In Irland wurden solche Reformen schnell und umfassend durchgesetzt. Dort ist – trotz fragmentierter europäischer Kapitalmärkte – das Wachstum wieder zurückgekehrt. Der Reformprozess in anderen wirtschaftlich schwachen europäischen Ländern zeigt ebenfalls bereits Wirkung, er ist aber noch nicht abgeschlossen. (6) Deshalb halten sich die Investoren in diesen Ländern noch zurück. Daran kann aber auch eine europäische Kapitalmarktunion nichts ändern. Sie ist kein Ersatz für wirksame Strukturreformen.

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2. Ist der Bankensektor in der EU zu groß? Ursachen der Bankorientierung in Europa

Die EU-Kommission geht davon aus, dass der Bankensektor in Europa zu groß geworden ist. Im Grünbuch wird daraus eine übermäßige Abhängigkeit der Unternehmen von den Banken abgeleitet. Das habe sich in der Finanzkrise als große Schwäche erwiesen, weil Banken in der Finanz- und Wirtschaftskrise zu wenig Kredite vergeben hätten (S. 8). Damit werden Banken für fehlende Investitionen, Wachstumseinbußen und die teils sehr hohe Arbeitslosigkeit in Europa mitverantwortlich gemacht. Die Kapitalmarktfinanzierung soll deshalb als Alternative zur Bankfinanzierung etabliert werden.


Dabei ist die zugrundeliegende Problemanalyse im Grünbuch sehr einseitig. Laut ESRB ist die Größe des europäischen Bankensektors vor allem auf die Ausdehnung der 20 größten Banken in der EU zurückzuführen. (7) Der Bankensektor in der EU wird folglich als zu groß angesehen, weil die größten europäischen Banken in den letzten 15 Jahren sehr stark gewachsen sind. Diese großen, international tätigen Banken haben das Finanzsystem nah an den Zusammenbruch gebracht, viele mussten deswegen vom Staat gerettet werden.


Es wäre jedoch falsch, diese großen, systemrelevanten Banken als charakteristisch für den gesamten europäischen Bankenmarkt anzusehen. Denn insbesondere in Deutschland gibt es eine Vielzahl, kleiner regional tätiger Banken. Dazu zählen insbesondere die meisten Sparkassen und Genossenschaftsbanken, die weder an der Entstehung der Finanzkrise beteiligt, noch in gleichem Maße betroffen waren wie die großen international tätigen Banken. Sie konnten im Gegenteil ihre Kreditvergabe in der Finanz- und Wirtschaftskrise ausweiten und so eine Kreditklemme abwenden.


Es gibt darüberhinaus weitere Gründe, warum der Bankensektor in Europa im Vergleich zu anderen Wirtschaftsräumen wie den USA relativ groß ist. In den USA werden ungefähr 80 Prozent des Volumens der externen Unternehmensfinanzierung über den Kapitalmarkt bereitgestellt, nur rund 20 Prozent stammt von den Banken. In der EU ist das Verhältnis in etwa umgekehrt. Hier stellen Banken den Unternehmen ca. 70 Prozent ihres Fremdfinanzierungsbedarfs zur Verfügung und nur 30 Prozent der externen Finanzierung erfolgt über die Kapitalmärkte. (8) Für die weitere Analyse und Bewertung der Kapitalmarktunion ist es deshalb wichtig, einen Blick auf die Ursachen der Größe des Bankensektors in Europa zu werfen. Hierfür müssen die beiden Seiten des Kapitalmarkts in Ausgenschein genommen werden: Die Kapitalnachfrage und das Kapitalangebot.

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2.1 Kapitalmarktfinanzierung für den Mittelstand häufig ungeeignet

Die Beschaffenheit der Unternehmen in Europa passt besser zu einer Bank- als zu einer Kapitalmarktfinanzierung. Denn in Europa gibt es verhältnismäßig viele mittelständische Unternehmen, für die der Bankkredit von großer Bedeutung ist. Solchen Unternehmen fällt es häufig schwer, die Anforderungen an eine Kapitalmarktfinanzierung zu erfüllen – zu hoch sind die Kosten einer Anleihe- oder Aktienemission und die damit verbundenen Publizitätspflichten. Auch die EU-Kommission erkennt das an: „Der Zugang zu öffentlichen Kapitalmärkten ist nicht nur für KMU teuer, sondern auch für mittelgroße Unternehmen, die noch eher als KMU Kapital auf öffentlichen Märkten aufnehmen. Eigenkapitalinstrumente und Schuldtitelemissionen sind mit hohen Fixkosten zur Erfüllung von Sorgfaltspflichten und regulatorischen Anforderungen verbunden. Darunter fallen auch die Kosten für die Offenlegung von Informationen, die Anleger oder Regulierungsbehörden verlangen, sowie die Erfüllung anderer Corporate-Governance-Anforderungen und die Inauftraggabe externer Ratings“ (S. 14).

Zudem wollen insbesondere innovative mittelständische Unternehmen in Deutschland viele Informationen nicht öffentlich teilen. Auch hier scheidet eine direkte Finanzierung über den Kapitalmarkt aus. Ein Grund für die geringere Kapitalmarktfinanzierung in Europa ist somit, dass die Nachfrage der Unternehmen nach Kapitalmarktfinanzierungen gering ist.

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2.2 Mittelstand braucht Banken

Die meisten kleinen und mittleren Unternehmen brauchen vielmehr ein sogenanntes „relationship-lending“ von Banken, die auch qualitative Informationen über das Unternehmen erheben und verwenden können. Das gilt besonders für europäische Betriebe, weil sie häufig kleiner sind als die Unternehmen in den USA. Diese „weichen Informationen“ umfassen die Managementkompetenz des Eigentümers oder Geschäftsführers, die Qualität der Unternehmensstrategie und die Stellung der Unternehmen im jeweiligen Markt. Auch die Glaub- und Vertrauenswürdigkeit der Entscheidungsträger im Unternehmen gehören dazu. Diese weichen Informationen können nur dann von Banken für die Kreditvergabe genutzt werden, wenn sie auch selbst im Umfeld des Unternehmens tätig sind und dieses deshalb genau kennen. Solche regional ausgerichteten Banken verfügen über persönliche und oft vertrauliche Informationen, die weder standardisierbar sind, noch öffentlich geteilt werden können. Aus der langjährigen Beziehung zwischen Bank und Kunde heraus entsteht zudem Vertrauen. Das ist die wichtigste Sicherheit, gerade wenn wenig objektive Informationen über ein Unternehmen vorhanden sind. Dieses Vertrauen lässt sich aber nicht auf anonymen Kapitalmärkten gewinnen. Auch das ist ein Grund für die Bankorientierung des europäischen Finanzsystems. Ein politischer Handlungsbedarf lässt sich hieraus jedoch nicht ableiten.

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2.3 Altersvorsorge über Sozialversicherung

Das Kapitalangebot wird unter anderem durch die Ersparnisbildung innerhalb eines Wirtschaftsraums bestimmt. Amerikanische Sparer sind sehr stark auf den Kapitalmärkten engagiert. Ein Großteil der Altersvorsorge wird dort betrieben. In Deutschland und vielen anderen europäischen Ländern erfolgt ein erheblicher Anteil der Altersvorsorge mithilfe einer Sozialversicherung mit Umlageverfahren. Das Kapital der Arbeitnehmer fließt also nicht auf die Kapitalmärkte, sondern in die Sozialversicherung und von dort direkt an die Empfänger. Damit steht ein geringerer Anteil des Einkommens für die Vermögensbildung auf den Kapitalmärkten zur Verfügung. Das erklärt bereits zu einem großen Teil, warum die Kapitalmärkte im Vergleich zum Bankensektor in Europa relativ klein sind.

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2.4 Präferenz für sichere und schnell verfügbare Vermögenswerte

Sehr viele Menschen in der EU verfolgen das Ziel, in den eigenen vier Wänden zu wohnen. Die Mietersparnis im Alter ist sicher, das Vermögen vor Inflation geschützt. Hier tritt ein ausgeprägtes Sicherheitsbedürfnis zu Tage. Das in den Immobilien gebundene Vermögen kann den Kapitalmärkten ebenfalls nicht zufließen.

Hinzu kommt, dass Immobilien meistens mit Bankkrediten finanziert werden. Das ist ein weiterer Grund, warum der Bankensektor in Europa größer als in den USA ist. Denn Banken in der EU halten Immobilienkredite meist in ihrer Bilanz und verkaufen sie nicht, wie in den USA üblich, in Form von Verbriefungen weiter.

Sowohl Immobilien als auch Rentenansprüche gegenüber den Sozialsystemen binden Vermögen dauerhaft: Der Verkauf eines Hauses braucht Zeit, Sozialversicherungsansprüche können gar nicht veräußert werden. Doch die Sparer brauchen zusätzlich schnell verfügbare Geldanlagen. Das ist notwendig, damit sie Ausgaben decken können, deren Zeitpunkt und Höhe im Voraus ungefähr feststehen. Die Ausbildung der Kinder ist ein solches Beispiel. Auch Ausgaben für größere Anschaffungen müssen in wiederkehrenden zeitlichen Abständen getätigt werden. Für diese Form des Sparens sind Bankeinlagen am besten geeignet. Hinzu kommt, dass diese Form der Ersparnisbildung ebenfalls sehr sicher ist.

Es spricht also viel dafür, dass die Ausgestaltung der Altersvorsorge und das große Sicherheitsbedürfnis der Bürger in Europa dafür verantwortlich sind, dass die Sparer ihr Geld lieber bei einer Bank und in Immobilien als auf den Kapitalmärkten anlegen. Die Größe des europäischen Bankensektors beruht damit auch auf den individuellen Präferenzen der Haushalte. Das rechtfertigt keine politisch forcierte Veränderung des Finanzsystems hin zu einer stärkeren Kapitalmarktorientierung.

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3. Problemfelder der geplanten EU-Kapitalmarktunion


Die EU-Kommission will mit dem Projekt Kapitalmarktunion die Kapitalmärkte als Alternative zu den Banken etablieren. Das soll die Verfügbarkeit von Kapitalmarktinstrumenten für die Sparer und Unternehmen erhöhen und ihnen mehr Alternativen bei ihren Finanzentscheidungen bieten. Die EU-Kommission erhofft sich davon eine verbesserte Kapitallokation. Zudem soll die Finanzsystemstabilität erhöht werden. Die Kapitalmarktunion ist aber auch mit Problemen verbunden und birgt Risiken, die von der EU-Kommission im Grünbuch nicht ausreichend dargestellt werden. Im Folgenden werden die zentralen Problemfelder des Projekts Kapitalmarktunion aufgezeigt.

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3.1 Problemfeld Unternehmensfinanzierung

3.1.1 Auswirkungen der Bankenregulierung wird zu wenig beachtet

Mit der Zunahme der Regulierung wurde den Banken in den letzten Jahren ein enges Korsett geschnürt. Die steigenden Eigenkapital- und Liquiditätsanforderungen erschweren ihnen die Kreditvergabe. Gleichzeitig will die EU-Kommission den Finanzierungsbedarf der Unternehmen mit größeren Kapitalmärkten decken. Insbesondere mit Blick auf die Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen, bei deren Finanzierung Banken eine zentrale Rolle spielen, sind die Maßnahmen gegenläufig und somit kontraproduktiv. Denn angesichts des straffen Regulierungskorsetts können Banken ihrer Finanzierungsaufgabe immer schwerer nachkommen. Dieses Problem wird im Grünbuch nicht aufgegriffen. Es ist lediglich vorgesehen, dass überprüft werden soll, ob „effizientere Ansätze für die Meldung von Aufsichts-  und Marktdaten“ an die zuständigen Behörden möglich und für die „Marktteilnehmer“ hilfreich sind (S. 25). Die Belastungen durch die Regulierung für die Banken würden damit jedoch allenfalls gemildert.

Der Erhalt der Mittelstandsfinanzierung erfordert eine angepasste Bankenregulierung. Dafür muss unter anderem der KMU-Korrekturfaktor in der europäischen Eigenkapitalverordnung dauerhaft erhalten bleiben. Diese Regelung sorgt dafür, dass Mittelstandskredite im Vergleich zu den Basel-II-Regeln nicht mit zusätzlichem Eigenkapital unterlegt werden müssen. Dadurch wird eine flächendeckende Kreditversorgung des Mittelstands sichergestellt. Ebenso müssen die Bestrebungen des Baseler Ausschusses und der europäischen Aufsichtsbehörden hinterfragt werden, die Zinsänderungsrisiken sowie die Liquiditäts- und Verschuldungsquoten stärker zu regulieren. Diese Maßnahmen laufen darauf hinaus, dass Banken die ihnen anvertrauten Einlagen nur in geringerem Maße als Kredite vergeben können. Dabei sind es gerade die einlagenstarken Banken, die in Deutschland den Mittelstand finanzieren.

Kapitalmärkte können die Banken in der Mittelstandsfinanzierung nicht ersetzen. Der Erhalt der Mittelstandsfinanzierung durch Banken muss deshalb in das Gesamtkonzept der Kapitalmarktunion eingebettet werden.

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3.1.2 Neue Rechnungslegungsstandards können Informationslücke nicht schließen

Im Grünbuch wird empfohlen, Unternehmen den Zugang zu Kapitalmärkten zu erleichtern. Dafür soll ein vereinfachter, einheitlicher und qualitativ hochwertiger Rechnungslegungsstandard eingeführt werden (S.15). Die EU-Kommission will so die „Informationslücke“ schließen, die es bei der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen gibt. Ausländische Investoren sollen aufgrund dieser verbesserten Informationslage ermutigt werden, verstärkt in diese Unternehmen zu investieren. Als Grundlage dieses neuen Standards ist offenbar der kapitalmarktorientierte internationale Rechnungslegungsstandard IFRS vorgesehen. Die meisten Unternehmen in Deutschland bilanzieren aber nach dem Handelsgesetzbuch (HGB). Auch in anderen europäischen Ländern gibt es nationale Rechnungslegungsstandards, die vor allem von kleinen und mittleren Unternehmen genutzt werden. Unternehmen, denen der Zugang zu Kapital fehlt, müssten demnach einen zusätzlichen Bilanzierungsaufwand betreiben, um Investoren auf den Kapitalmärkten zu finden. Das ist keine überzeugende Lösung für das Problem der schwachen Mittelstandsfinanzierung in vielen europäischen Ländern. Denn über viele kleinere und mittlere Unternehmen gibt es nur wenige, objektivierbare Informationen. Die Informationslücke kann deshalb nicht mit neuen Standards geschlossen werden. Kapitalmärkte können das „relationship-lending“ von Banken nicht ersetzen.

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3.1.3 Eigenkapitalmärkte nur für wenige Unternehmen attraktiv

Das Wachstum in der Europäischen Union soll auch durch die Förderung von Investitionen in innovative junge Unternehmen und Unternehmensgründungen erhöht werden. Das Grünbuch sieht hierfür den Abbau rechtlicher Hindernisse vor, um eine höhere Eigenkapitalausstattung z.B. durch institutionelle Investoren aus dem Venture-Capital- und Private-Equity-Bereich zu fördern. Denn in diesem Bereich identifiziert das Grünbuch eine Kapitallücke, die auf eine fehlende „Risikokultur, fehlende Informationen, fragmentierte Märkte und hohe Kosten“ zurückgeführt wird (S. 19). Sogar die Verwendung öffentlicher Mittel für diese Zwecke wird diskutiert. Dabei ist diese Finanzierungsoption für viele Unternehmen unattraktiv. Dieser Einwand wird auch im Grünbuch aufgegriffen. Gerade Unternehmen im Entwicklungsstadium seien häufig nicht daran interessiert, „detaillierte Informationen über ihren Geschäftsplan offenzulegen, und zögern, die Kontrolle abzugeben oder strengere externe Prüfungen zu akzeptieren“ (S. 15). Bei einer Beteiligung externer Investoren wäre aber genau das notwendig.

Der Bankkredit hingegen ist auch für junge Unternehmen eine gute Alternative. Denn ihnen ermöglicht die Bankfinanzierung das Wachstum aus eigener Kraft. Im Gegensatz zu einer Beteiligung müssen Gewinne nicht mit einem Investor geteilt, sondern können vollständig reinvestiert werden. Weil die Eigenkapitalkosten für Unternehmen in der Regel höher sind als die Zinsaufwendungen aus einer Kreditfinanzierung, steht damit Unternehmen mittelfristig mehr Kapital zur Verfügung als bei einer Beteiligungsfinanzierung. Ein Förderkreditsystem mit den Hausbanken als zentralen Ansprechpartnern kann zudem für die Flexibilität in der Finanzierung sorgen, die junge Unternehmen häufig brauchen. Die Beteiligung eines externen Investors ist folglich nicht notwendig und nur für wenige Unternehmen attraktiv. Eine Einschränkung der Bank- zugunsten der Kapitalmarktfinanzierung bietet innovativen Unternehmen deshalb keine Vorteile.

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3.2 Problemfeld Anlegerschutz

3.2.1 Zielkonflikt beim Anlegerschutz

Die Errichtung der Kapitalmarktunion soll dafür sorgen, dass Anleger ihr Geld vermehrt auf die Kapitalmärkte fließen lassen. Dafür ist ein effektiver Anlegerschutz erforderlich. Auch die EU-Kommission spricht sich im vierten Grundsatz des Grünbuchs für einen „wirksamen Verbraucher- und Anlegerschutz“ aus. Zudem wird im Kapitel über die „Entwicklung und Diversifizierung des Finanzierungsangebots“ festgehalten, dass Kapitalmärkte nur gedeihen können, „wenn es ihnen gelingt institutionelle Anleger, Kleinanleger und internationale Anleger anzulocken“ (S. 18).
Doch zwischen dem Schutz der Anleger und der verstärkten Nutzung der Kapitalmärkte gibt es einen Zielkonflikt, der von der EU-Kommission nicht aufgegriffen wird. Einerseits soll die Abhängigkeit der Unternehmen von den Banken durch die Stärkung der Kapitalmärkte in der EU reduziert werden. Hierfür müssten mehr Ersparnisse auf die Kapitalmärkte fließen. Das erfordert wiederum einen hohen Anlegerschutz, den Banken heute schon gewährleisten, der aber bislang auf den Kapitalmärkten nicht in vergleichbarem Maße gegeben ist. Andererseits soll die Nutzung der Kapitalmärkte durch Unternehmen und institutionelle Investoren weniger bürokratisch sein. Ein Großteil der Bürokratie ergibt sich jedoch aus den Anforderungen an den Anlegerschutz. Die EU-Kommission betont zwar die besondere Bedeutung des Anlegerschutzes, bietet im Grünbuch aber keine Lösung für diesen Zielkonflikt an.

Eine Reihe von den im Grünbuch vorgeschlagenen Initiativen sind vor diesem Hintergrund kritisch zu sehen. Dazu gehört die Stärkung von kapitalmarktorientierten Geschäftsmodellen, wie Beteiligungsfonds oder alternativen online-basierten  Crowd-Sourcing-Plattformen. Denn gerade hier treten extreme Informationsasymmetrien zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern auf. Die Anleger müssen deswegen adäquat geschützt werden. Dafür muss die Beaufsichtigung und Regulierung der Akteure auf diesen Märkten genauso umfassend sein wie die der Banken.

Zusammengefasst muss eine politisch initiierte und breit angelegte Umleitung von Ersparnissen auf die Kapitalmärkte mit der Schaffung eines umfassenden Anlegerschutzes einhergehen. Das gilt selbst dann, wenn damit das Wachstum der Kapitalmärkte in Europa beschränkt werden sollte. Dieser Zielkonflikt muss zugunsten der Anleger entschieden werden. Diesen Weg beschreitet aktuell die nationale Gesetzgebung in Deutschland mit dem Kleinanlegerschutzgesetz.

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3.2.2 Qualifizierte Anlageberatung

Doch um das Vertrauen der Anleger zu gewinnen, reichen hohe Standards nicht aus. Vielmehr muss auch eine fundierte und flächendeckende Anlageberatung für die Sparer verfügbar sein. Die Banken werden hier als Vermittler und Berater, die Chancen und Risiken der Anlageprodukte einschätzen und die Sparer individuell beraten können, besonders gebraucht. Das gilt auch für den Vorschlag der EU-Kommission ein europaweit standardisiertes Finanzprodukt anzubieten. Denn ein Standardsparprodukt, das zu den Bedürfnissen aller Sparer passt, gibt es nicht. Vielmehr muss jeder Vermögensplan auf die individuellen Gegebenheiten und Präferenzen eines Anlegers abgestimmt werden. Dafür sind Informationen über die Einkommens- und Vermögensverhältnisse des Sparers notwendig, wie sie vor allem den Banken vorliegen. Will die EU-Kommission die Sparer dazu motivieren, mehr auf den Kapitalmärkten zu investieren, muss deshalb die flächendeckende Anlageberatung durch die Banken erhalten bleiben. Dafür ist es erforderlich, übermäßige bürokratische Hindernisse (z.B. beim Beratungsprotokoll und bei den Produktinformationsblättern) abzubauen.

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3.3. Problemfeld Finanzsystemstabilität

3.3.1 Risikoteilung auf Kapitalmärkten kann zu Ansteckungseffekten führen

Die EU-Kommission verspricht sich von der Kapitalmarktunion neben mehr Wachstum und Beschäftigung auch eine höhere Finanzsystemstabilität. Die größere Robustheit des Finanzsystems soll aus vertieften gesamteuropäischen Kapitalmärkten resultieren, die im zweiten Grundsatz des Grünbuchs gefordert werden. Das zugrundeliegende Argument lässt sich folgendermaßen formulieren: Wenn der gesamte Kapitalmarkt überregional diversifiziert ist, dann verteilen sich regionale Schocks auf das gesamte Finanzsystem der EU. Die Verluste aus der Immobilienkrise in Spanien hätten in einer Kapitalmarktunion nicht mehr ausschließlich spanische Banken getroffen, sondern der Schock wäre vom gesamten europäischen Kapitalmarkt mitgetragen worden.

Insofern geht die EU-Kommission davon aus, dass sich regionale Schocks in einem integrierten Finanzsystem auf viele, voneinander unabhängige Investoren verteilen, die alle in der Lage sind, das von ihnen eingegangene Risiko auch tatsächlich zu tragen. Dabei wird unterschlagen, dass eine starke Fokussierung auf die Kapitalmärkte Risiken beinhaltet. Auch hier gibt es die Gefahr des Marktversagens. Die EU-Kommission vertraut offenbar darauf, dass die Kapitalmärkte in einer Kapitalmarktunion in der Lage sein werden, Risiken zu diversifizieren und beispielsweise mittels Verbriefungen effizient zu verteilen. Doch das ist kein Automatismus. Funktioniert diese Risikoteilung nicht, ergeben sich Gefahren für die Finanzsystemstabilität. Ansteckungseffekte auf den Kapitalmärkten treten dann wahrscheinlicher auf. Die Subprime-Krise in den USA und die weltweiten Streueffekte über die einschlägigen Verbriefungen haben das dramatisch vor Augen geführt. (9)

Mit der Kapitalmarktunion soll auch über die Europäische Union hinaus eine stärkere Vernetzung mit den Kapitalmärkten anderer Wirtschaftsräume geschaffen werden. Die Pläne der EU-Kommission sehen vor, die europäische Wirtschaft attraktiver für Kapital zu machen, das nicht aus Europa stammt. Weil in der EU die Bruttokapitalströme in den letzten Jahren gesunken sind, soll beispielsweise der „direkte Vertrieb von EU-Investmentfonds und anderen Anlageinstrumenten in Drittländern erleichtert werden“ (S. 23). Doch internationale Kapitalflüsse sind unbeständig und schaffen dadurch Risikokanäle. Kapitalmarktkrisen in anderen Regionen der Welt können so auf das europäische Finanzsystem übergreifen.

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3.3.2 Kapitalmärkte bergen Systemrisiken

Die ungleiche Regulierung von Banken und Kapitalmärkten führt ebenfalls zu einem Systemrisiko. Wenn die Kreditvergabemöglichkeiten der Banken durch die Regulierung beschränkt sind, können weniger regulierte Akteure in diese Finanzierungslücke vorstoßen. Gerade im Hinblick auf die im Grünbuch vorgesehene Förderung von Privatplatzierungen erscheint diese Gefahr zu bestehen. Zudem ist im Grünbuch vorgesehen, dass institutionelle und private Investoren zu einer Diversifizierung der Finanzquellen beitragen sollen. Das soll die Angebotsseite der EU-Kapitalmärkte verbessern.

Doch es besteht die Gefahr, dass gering regulierte Akteure ihr Angebot zu stark ausweiten. Investmentfonds und andere institutionelle Investoren unterliegen jedoch einem Liquiditätsrisiko. Ihnen fehlt der Zugang zur Zentralbankliquidität. Es ist deshalb nicht gesichert, dass sie zu jeder Zeit ihre Anleger bedienen können. Kommt es zu einem Schock und die Investoren wollen ihr Kapital abziehen, sind diese Akteure gezwungen ihre Vermögenswerte zu verkaufen. Deren Preis sinkt, Wertberichtigungen werden notwendig. Andere Akteure geraten ebenfalls in Zahlungsschwierigkeiten. Weitere Vermögenswerte werden verkauft, die Vermögenspreise sinken dadurch noch tiefer. Eine Negativspirale setzt sich in Gang.

Eine solche Spirale hat im Jahr 2007 in den USA zu einem rapiden Verfall der Immobilienpreise und damit zur weltweiten Finanzkrise geführt. (10) Selbst Eigenkapitalmärkte, die im Grünbuch als stabilisierend für das Finanzsystem angesehen werden, waren bereits von Finanzkrisen betroffen. Die Krise am Neuen Markt zu Beginn des Jahrtausends ist ein Beispiel dafür.

Das Vertrauen in stabile Marktlösungen, das im Grünbuch vermittelt wird, ist deshalb nicht gerechtfertigt. Nur durch eine Angleichung der Marktregeln und die Schaffung einer höheren internationalen Kapitalmobilität entstehen keine stabilen Finanzsysteme. Deshalb müssen wirksame Regeln zur Beschränkung dieser Risiken aufgestellt werden. Das Wachstum stabilitätsgefährdender Schattenbanken auf den internationalen Kapitalmärkten ist ein warnendes Beispiel für die Risiken ungleicher Regulierung.

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3.3.3 Verflechtung von Banken und Kapitalmärkten kann Krisen verstärken

Die Ursache der amerikanischen Subprime-Krise lag auch in der übermäßigen Abhängigkeit vieler Banken von den Kapitalmärkten. (11) Der Vorschlag im Grünbuch, eine solche Verflechtung über Verbriefungsmärkte oder Schuldverschreibungen zu fördern, muss deshalb kritisch betrachtet werden. Zwar bieten Verbriefungen den Banken die Möglichkeit, ihr Eigenkapital zu entlasten und mehr Kredite zu vergeben. Dies kann tatsächlich zu einer Verbesserung des Kreditangebots für mittelständische Unternehmen führen. Doch die Banken werden dadurch abhängiger von den Kapitalmärkten. Das kann ein großer Nachteil sein. So hat es sich für die deutsche Wirtschaft im Verlauf der Finanzkrise als enorm vorteilhaft herausgestellt, dass es in Deutschland Kreditinstitute gibt, die wenig Gebrauch von Kapitalmarktinstrumenten machen und sich vor allem durch die Einlagen ihrer Kunden refinanzieren.
Die Regulierungsvorhaben des Baseler Ausschusses und der zuständigen EU-Behörden müssen deswegen neu bewertet werden. Denn sie erschweren den Banken die Refinanzierung über Kundeneinlagen. Um die Kreditversorgung der Realwirtschaft aufrecht zu erhalten, müssten sie stärker auf Kapitalmarktinstrumente wie Verbriefungen zurückgreifen. Bisher weitgehend kapitalmarktunabhängige Bankensysteme würden dadurch den Folgen von Verwerfungen auf den Kapitalmärkten ausgesetzt.

Die Verflechtungen zwischen Banken und Kapitalmärkten können demnach ebenfalls zu großen Verwerfungen führen, wenn hochkorrelierte Risiken missachtet oder nicht rechtzeitig erkannt werden. Kapital aus anderen Wirtschaftsräumen, das die Kapitalmarktunion anziehen soll, kann dieses Risiko noch erhöhen. Internationale Kapitalgeber reagieren sehr sensibel auf Risiken. Droht eine Krise, ziehen sie ihr Kapital ab und lösen sie möglicherweise dadurch erst aus. Die Gefahr von Negativspiralen auf den Kapitalmärkten wird so noch verstärkt. Eine effektive Aufsicht und ein international funktionsfähiges Regelwerk zur Regulierung der Finanzmärkte muss deshalb eine Grundvoraussetzung für die Errichtung einer Kapitalmarktunion sein.

Das Grünbuch schenkt diesen systemischen Risiken trotz des dritten Grundsatzes keine Beachtung. Er besagt, dass sich die Kapitalmarktunion „auf ein solides und stabiles Finanzsystem mit einem einheitlichen Regelwerk stützen“ soll, das „wirksam und konsistent umgesetzt wird.“ Die EU-Kommission muss jetzt Vorschläge vorlegen, aus denen hervorgeht, wie diesem Grundsatz Rechnung getragen werden soll. Die in den letzten Jahren mühsam geschaffene Finanzsystemstabilität darf durch die Kapitalmarktunion nicht konterkariert werden.

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3.4. Problemfeld Subsidiarität

Der Grundsatz der Subsidiarität ist in Artikel 5 des EU-Vertrags festgelegt, um zu gewährleisten, dass die Europäische Integration bürgernah und effektiv verläuft. Die Bürger Europas sollen in jedem Mitgliedstaat so weit nur möglich ihr gesellschaftliches Zusammenleben nach ihren eigenen Vorstellungen gestalten können. Die Einhaltung des Subsidiaritätsprinzips ist deshalb vor allem eine Legitimitätsgrundlage für die Europäische Integration. Daraus folgt erstens, dass europäische Regelungen Differenzierungen zulassen müssen, um nationalen Eigenheiten gerecht zu werden. Zweitens bedürfen weitreichende Eingriffe in die Souveränität der Mitgliedsstaaten der Legitimation durch die nationalen Parlamente. Das muss auch für die Schaffung der Kapitalmarktunion gelten.

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3.4.1 Präferenzen der Bürger und Unternehmen müssen beachtet werden

Die Ausgestaltung des Finanzsystems hängt von den individuellen Präferenzen der Bürger und Unternehmen eines Landes ab. Mittlerweile gibt es empirische Hinweise darauf, dass die demokratisch gefasste institutionelle Ausgestaltung für die unterschiedliche Entwicklung der kontinentaleuropäischen Finanzsysteme und ihrer anglo-amerikanischen Pendants verantwortlich ist. In einer aktuellen Studie stellen Ökonomen der Universitäten Leuven und Lille fest, dass die Ausgestaltung des Finanzsystems wahrscheinlich auch auf das Wahlrecht zurückzuführen ist. (12) In Ländern, in denen früh ein Zensuswahlrecht eingeführt wurde, dominiert die Kapitalmarktfinanzierung. Die Einführung des allgemeinen Wahlrechts hat hingegen die Rolle der Banken im Finanzsystem gestärkt. Die Autoren erklären diesen Zusammenhang mit unterschiedlichen Risikopräferenzen. Wohlhabende Wähler, wie sie in Ländern mit Zensuswahlrecht vorherrschend sind, haben eine größere Risikoneigung, weil sie Verluste besser verkraften können. Weniger wohlhabende Wähler hingegen haben eine Präferenz für weniger riskante Geldanlagen. Für sie sind Verluste von einer höheren Bedeutung. Deswegen hatte die politische Mehrheit in Ländern mit allgemeinem Wahlrecht eine Vorliebe für liquide, sichere und festverzinsliche Anlagen. Finanzsysteme entsprechen diesen Präferenzen, wenn sie von Banken geprägt werden. Insofern ist die stark ausgeprägte Bankfinanzierung in Europa eine direkte Konsequenz der demokratischen Willensbildung. Das sollte im Sinne der Subsidiarität von der EU-Kommission bei der Schaffung der Kapitalmarktunion beachtet werden. Die nationalen Parlamente müssen deshalb an der Ausgestaltung der Kapitalmarktunion beteiligt werden.

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3.4.2 Kein Eingriff in die individuelle Anlageentscheidung

Die EU-Kommission muss die Präferenzen der Bürger respektieren. Bei den Plänen der EU-Kommission zur Errichtung der Kapitalmarktunion ist das aber offenbar nicht der Fall. Denn mit diesem Vorhaben soll die Umleitung von Ersparnissen auf die Kapitalmärkte einhergehen. Hierzu schlägt die EU-Kommission beispielsweise vor, ein standardisiertes europäisches Kapitalmarktprodukt einzuführen. Auch wenn die konkrete Ausgestaltung noch offen ist, muss das Vorhaben kritisiert werden. Die EU-Kommission würde damit direkt in die Entscheidungsfreiheit der Sparer eingreifen. Zwar können staatliche Sparanreize durchaus sinnvoll sein, wenn sie beispielsweise der Altersvorsorge dienen. Die Riester-Sparverträge in Deutschland sind hierfür ein Beispiel. Der Unterschied zu einem standardisierten Kapitalmarktprodukt ist aber, dass dem Anleger beim Riester-Sparen viele verschiedene Produkte zur Verfügung stehen. Der Sparer kann sein Geld wahlweise auf den Kapitalmärkten, bei Banken oder sogar in Immobilien anlegen. Die Entscheidung, in welcher Form der Sparer Kapital bilden will, liegt bei ihm selbst. Der Staat fördert so das Sparen, aber nicht eine bestimmte Form der Ersparnisbildung. Das wäre bei einem einseitig geförderten europäischen Kapitalmarktprodukt nicht der Fall, demgegenüber alternative Geldanlagen an Attraktivität verlieren würden. Einen solchen Eingriff in die Entscheidungsfreiheit und Eigenverantwortung des Anlegers darf es nicht geben.

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3.4.3 Mitspracherecht der nationalen Parlamente notwendig

Die EU-Kommission schlägt im Grünbuch zudem die Harmonisierung des Gesellschaftsrechts, der Corporate Governance, des Insolvenzrechts und der Besteuerung vor. Eine EU-weite Angleichung dieser Rechtsbereiche und ihre Anpassung an die Bedürfnisse der Kapitalmärkte wäre ein tiefer Eingriff in die Lebensumstände der Bürger in Europa, die der demokratischen Legitimation durch die nationalen Parlamente in Europa bedarf. Den nationalen Parlamenten muss deshalb bei der Errichtung der Kapitalmarktunion eine wesentliche Mitsprache zukommen.

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Fußnoten


1 EU-Kommission: „Schaffung einer EU-Kapitalmarktunion. Grünbuch.“ SWD (2015) 13 final, 2015.
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2 European Commission: “Initial Reflections on the Obstacles oft he Development of Deep and Integrated EU Capital Markets.” Commission Staff Working Document, 2015.
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3 Kaserer, C. / Rapp, M. S.:”Capital Markets and Economic Growth: Long-Term Trends and Political Challenges.“ Research Report, Alternative Investment Management Association, March 2014.
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4 ESRB: “Is Europe Overbanked?“ Reports oft he Advisory Scientific Committee. No. 4, June 2014, S. 11.
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5 Z.B. Levine, R: “Bank-based or market-based financial systems: which is better?“ Journal of Financial Intermediation, 2002, Vol. 11.4, S. 688-726.
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6 IW Köln: „Strukturreformen der Krisenländer. Bestandsaufnahme und Abschätzung der Relevanz für Wachstum und Währungsraum.“ IW Policy Paper 5/2015.
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7 ESRB: “Is Europe Overbanked?“ Reports of the Advisory Scientific Committee. No. 4, June 2014, S. 9.
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8 Goldman Sachs: “Unlocking Europe’s Economic Potential Through Financial Markets.“ European Economics Analyses No. 15/07, 2015, S.3.
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9 Gorton, G. / Metrick, A.: “Securitized Banking and The Run on Repo.” NBER Working Paper No. 15223, 2009.
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10 Hierzu Brunnermeier, M.: “Deciphering the Liquidity and Credit Crunch 2007–2008.” Journal of Economic Perspectives, Vo. 23.1, 2009, S. 77-100.
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11 Gorton, G. / Metrick, A.: “Securitized Banking and The Run on Repo.” NBER Working Paper No. 15223, 2009.
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12 Degryse, H. / Lambert, T. / Schwienbacher, A.: “The Political Economy of Financial Systems: Evidence from Suffrage Reforms in the Last Two Centuries.” Working Paper, 2014.
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